Από την Ελευθερία Κούρταλη
Τη στιγμή που οι διεθνείς μετοχές κινούνται σε ιστορικά υψηλά, έχοντας ήδη καλύψει τα συνολικά κέρδη του 2016, ο πολιτικός κίνδυνος εν όψει των κρίσιμων εκλογών σε ευρωπαϊκές χώρες-κλειδιά, έχει ήδη δείξει τα δόντια του στο ευρώ αλλά και την αγορά ομολόγων.
Ύστερα από μια περίοδο σχετικής ηρεμίας, η μεταβλητότητα και ο φόβος των επενδυτών έχουν επιστρέψει στην Ευρώπη. Οι επενδυτές “χώνεψαν” το δημοψήφισμα του Brexit τον περασμένο Ιούνιο, όπως και την απόφαση των Ιταλών τον Δεκέμβριο να απορρίψουν το δημοψήφισμα του Ρέντσι, η οποία οδήγησε στην παραίτησή του. Ωστόσο οι εκλογές φέτος στην Ολλανδία τον επόμενο μήνα, στη Γαλλία τον Απρίλιο και τον Μάιο και στη Γερμανία το Σεπτέμβριο, έχουν στείλει την αβεβαιότητα στην αγορά συναλλάγματος και ομολόγων στο “κόκκινο”, ενώ το ενδεχόμενο ότι και η Ιταλία μπορεί να στήσει κάλπες στις αρχές του 2018, ενισχύουν τον πολιτικό κίνδυνο στην Ευρώπη.
Οι φόβοι των επενδυτών επικεντρώνονται στην πιθανότητα ότι ένα αντι-ευρωπαϊκό κόμμα θα μπορούσε να αποτελέσει την επόμενη κυβέρνηση σε μια ή περισσότερες από αυτές τις χώρες, οδηγώντας ακόμη και σε έξοδο από ευρώ. Ο μεγαλύτερος κίνδυνος εστιάζεται στη Γαλλία και την Ιταλία, των οποίων το χρέος έχει εκτοξευθεί από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση στο 97% και το 132% του ΑΕΠ αντίστοιχα.
Το παράδοξο είναι πως, την ίδια στιγμή, οι διεθνείς μετοχές και ο δείκτης MSCI Global, κινούνται σε ιστορικά υψηλά επίπεδα, ωθώντας τα κέρδη από τις αρχές τους έτους στο 6% και υψηλότερα από το 5,6% που ήταν τα συνολικά κέρδη της περασμένη χρονιάς, λόγω των ισχυρών αποτελεσμάτων της εταιρικής κερδοφορίας, των πολύ θετικών οικονομικών στοιχείων, των υποσχέσεων του Τραμπ για μείωση της φορολογίας, για αύξηση των δαπανών υποδομής και για χαλάρωση του ρυθμιστικού περιβάλλοντος, καθώς και λόγω των αυξήσεων των επιτοκίων στις οποίες θα προχωρήσει η Fed.
Στροφή στον DAX
Πάντως, η J.P. Morgan Cazenove σε νέο της report δήλωσε ότι προτιμά τη γερμανική χρηματιστηριακή αγορά έναντι της γαλλικής, εν μέρει λόγω των κινδύνων γύρω από τις γαλλικές προεδρικές εκλογές και των προοπτικών ότι η Γερμανία θα επωφεληθεί περισσότερο από την αναθέρμανση της παγκόσμιας οικονομίας. “Η Γερμανία είναι ένα καλό hedge στον γαλλικό πολιτικό κίνδυνο, διατηρήστε long θέσεις στον DAX έναντι του CAC-40″, όπως σημειώνει. “Συνεχίζουμε να βλέπουμε ένα ελκυστικό risk-reward στη Γερμανία” όπως προσθέτει, υπογραμμίζοντας περαιτέρω θετικές επιπτώσεις στον DAX από την αποδυνάμωση του ευρώ και τις πιο ελκυστικές αποτιμήσεις σε σχέση με τις γαλλικές μετοχές.
Σύμφωνα με δημοσκόπηση της Bank of America Merrill Lynch, οι θέσεις των θεσμικών επενδυτών σε μετοχές της Ευρωζώνης έχουν αυξηθεί στα υψηλότερα επίπεδα οκτώ μηνών, με το καθαρό overweight να αγγίζει το 23%, από 17% τον Ιανουάριο. Το ένα τέταρτο των επενδυτών θεωρεί ότι οι μετοχές της περιοχής είναι υποτιμημένες, ενώ το 78% εκτιμά πως οι μετοχές των ΗΠΑ είναι υπερτιμημένες. Ωστόσο, η επενδυτική διάθεση προς την αγορά της Γαλλίας αγγίζει το χαμηλότερο επίπεδο σε διάστημα δύο ετών, ενώ ο δείκτης CAC40 θεωρείται ο λιγότερο προτιμώμενος στην περιοχή.
Πλήγμα στα γαλλικά ομόλογα
Οι πρόσφατες δημοσκοπήσεις που δείχνουν ότι η Λεπέν έχει μειώσει τη διαφορά της με τους αντιπάλους της στο β’ γύρο των εκλογών προκάλεσαν ένα “ιστορικό” sell-off στα γαλλικά ομόλογα με το spread του 10ετούς γαλλικού ομολόγου να αγγίζει το υψηλότερο επίπεδο έναντι του γερμανικού από τον Αύγουστο 2012 και το ξέσπασμα της κρίσης χρέους της Ευρωζώνης. Παράλληλα, και ο ημερήσιος όγκος συναλλαγών στα γαλλικά ομόλογα βρίσκεται στο υψηλότερο επίπεδο από την εποχή της κρίσης.
“Φαίνεται πως κινητήριος δύναμη για την άνοδο των αποδόσεων των γαλλικών ομολόγων είναι η δημοσκόπηση που έδειξε ότι η Λεπέν έχει αυξήσει τις πιθανότητές της στον δεύτερο γύρο”, όπως σημειώνει η Rabobank.
Όπως σημειώνουν οι αναλυτές, οι επενδυτές φαίνεται πως αντιμετωπίζουν τα ομόλογα της Γαλλίας σαν τα ομόλογα μίας χώρας της… ευρωπεριφέρειας. Ήδη, η Mizuho Financial Group είπε την περασμένη εβδομάδα στους πελάτες της να σταματήσουν να βλέπουν τα γαλλικά κρατικά ομόλογα στα ίδια επίπεδα με τα γερμανικά ή τα ολλανδικά.
Η εκτίναξη των spreads, σύμφωνα με τους αναλυτές, αποτελεί σημάδι ότι οι επενδυτές εκτιμούν πως υπάρχει ο κίνδυνος η Γαλλία να αποσυρθεί από την Ευρωζώνη και να μετατρέψει τα ομόλογα που έχει εκδώσει σε ευρώ στο νέο εθνικό νόμισμα. Αξίζει να σημειώσουμε πως η Λεπέν στο πρόγραμμά της έχει δεσμευθεί πως αν εκλεγεί, η Γαλλία θα αποχωρήσει από το ευρώ και θα διενεργήσει δημοψήφισμα για την παραμονή της χώρας στην Ευρωπαϊκή Ένωση.
Εν τω μεταξύ, οι αποδόσεις των βραχυπρόθεσμων ομολόγων της Γερμανίας αγγίζουν νέο ιστορικό χαμηλό κοντά στο -1%, σημειώνοντας ισχυρό ράλι μετά και τα τελευταία στοιχεία που έδειξαν ότι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα αγοράζει σημαντικά ποσά γερμανικών τίτλων στα πλαίσια του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης. Η ΕΚΤ μείωσε τον περιορισμό της στις αγορές ομολόγων με απόδοση κάτω από το -0,4%, επιτρέποντας σην Bundesbank να αγοράσει βραχυπρόθεσμους τίτλους για πιάσει τον μηνιαίο στόχο του QE.
Παράλληλα, και το spread στις αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων με τα αντίστοιχα αμερικάνικα σκαρφάλωσε σε υψηλό 17 ετών στον απόηχο των δημοσκοπήσεων που έδειξαν ότι η Λεπέν μειώνει την απόσταση που τη χωρίζει από τους αντιπάλους της.
Οι επενδυτές έχουν αποσύρει 1,04 δισ. ευρώ από τα ευρωπαϊκά ομόλογα επενδυτικού βαθμού κατά τη διάρκεια της τελευταίας εβδομάδας, όπως σημειώνει η J.P. Morgan, h μεγαλύτερη εβδομαδιαία εκροή που έχει σημειωθεί ποτέ. Η φυγή των επενδυτών από την ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων είναι αποτέλεσμα του κινδύνου να σκάσει η νάρκη των εκλογών σε Ολλανδία και Γαλλία. “Η νίκη ενός πολιτικού όπως του Γκέερτ Βίλντερς στην Ολλανδία ή της Μαρίν Λεπέν στη Γαλλία θα μπορούσε να κάνει την αγορά να αποτιμά τον κίνδυνο εξόδου μίας χώρας από το ευρώ”, όπως τονίζει η αμερικανική τράπεζα.
Πώς ο τυφώνας Λεπέν ρίχνει το ευρώ
Το ευρώ υποχώρησε κάτω από 1,05 δολ. για πρώτη φορά τις τελευταίες έξι εβδομάδες λόγω των ανησυχιών γύρω από τις προεδρικές εκλογές της Γαλλίας και των αυξανόμενων προσδοκιών για αύξηση των επιτοκίων στις ΗΠΑ.
Μέχρι στιγμής, η ανησυχία ότι η Μαρίν Λεπέν θα μπορούσε να κερδίσει τον Μάιο και να προκαλέσει ένα μοιραίο πλήγμα στο σχέδιο του ευρώ, είναι έντονη στην αγορά των options, ενώ έχει αρχίσει και μεταφέρεται και στην αγορά spot, αφού το ευρώ έχει χάσει σημαντικό έδαφος έναντι του δολαρίου τον τελευταίο μήνα.
To premium που απαιτούν οι επενδυτές για την προστασία από διακυμάνσειςστο ενιαίο νόμισμα έχει πλέον αυξηθεί στο υψηλότερο επίπεδο φέτος, ενώ δικαιώματα πώλησης (put options) είναι στα ακριβότερα επίπεδα σχεδόν δύο ετών. Οι επενδυτές φαίνεται να ανησυχούν περισσότερο με τους κινδύνους που περιβάλλουν τον δεύτερο γύρο των εκλογών στη Γαλλία, που έχουν προγραμματιστεί για τις 7 Μαΐου.
Η αύξηση των τιμών των options αντικατοπτρίζει την ανησυχία ότι η υποψήφια με το κόμμα του Εθνικού Μετώπου Μαρίν Λεπέν μπορεί να αποδείξει ότι οι δημοσκοπήσεις κάνουν για μία ακόμη φορά λάθος – όπως συνέβη με την έκβαση του δημοψηφίσματος του Ηνωμένου Βασιλείου. Ενώ οι έρευνες μέχρι στιγμής δεν έχουν δείξει ότι βρίσκεται καν κοντά σε μια νίκη στο δεύτερο γύρο, η Λεπέν έχει, ωστόσο, μειώσει το χάσμα της με τους αντιπάλους της, συμβάλλοντας στην πάνω από το 2% πτώση του ευρώ αυτόν τον μήνα.
Ο δείκτης τεκμαρτής μεταβλητότητας (implied volatility) τριών μηνών στην ισοτιμία ευρώ-δολαρίου αυξήθηκε 172 μονάδες βάσης αυτόν τον μήνα και στο 11%, το υψηλότερο επίπεδο από τις 20 Δεκεμβρίου. Το premium στον δείκτη διμήνου, που συμπεριλαμβάνει τον πρώτο γύρο των εκλογών, στις 23 Απριλίου , είναι σχεδόν 250 μονάδες βάσης χαμηλότερα από το επίπεδο του δείκτη τριμήνου, γεγονός που υποδηλώνει ότι οι επενδυτές αναζητούν μια αντιστάθμιση (hedging) έναντι του αποτελέσματος που περιβάλλει τον δεύτερο γύρο.
Η διαφορά μεταξύ της μεταβλητότητας τριών μηνών και ενός έτους είναι κάτω από το μηδέν, γεγονός που υποδηλώνει ότι προς το πρόν τουλάχιστον οι επενδυτές δεν επικεντρώνονται στους κινδύνους για το ευρώ πέρα από τις γαλλικές εκλογές.
Όπως σημειώνουν οι αναλυτές, η αγορά των options δείχνει ότι οι επενδυτές είναι το περισσότερο απαισιόδοξοι για την ισοτιμία ευρώ-δολαρίου εδώ και σχεδόν δύο χρόνια. Οι traders πληρώνουν ένα premium 284 μονάδων βάσηςγια να αγοράσουν δικαιώματα πώλησης (puts) σε σχέση με τα διακαιώματα αγοράς (calls), το ακριβότερο επίπεδο από τον Ιούνιο του 2015, την περίοδο όπου η Ελλάδα διεξήγαγε δημοψήφισμα για τη συμφωνία με τους δανειστές.
Όπως σημειώνει ο στρατηγικός αναλυτής της Commerzbank, Thu Lan Nguyen, η μεταβλητότητα αυξάνεται καθώς οι επενδυτές αρχίζουν να προετοιμάζονται για τις εκλογές. Το απόλυτο trade για αυτή την ανησυχία είναι μέσω της αγοράς των options.
Short στο ευρώ
Όπως τονίζει η Credit Agricole, το τελευταίο διάστημα οι διεθνείς μετοχές έχουν αγγίξει πολυετή υψηλά και στην περίπτωση των ΗΠΑ, επίπεδα ρεκόρ, ενώ οι αποδόσεις των παγκόσμιων ομολόγων και των τιμών των βασικών εμπορευμάτων παραμένουν κοντά στα πιο υψηλά επίπεδα των τελευταίων ετών. Η risk-on επενδυτική διάθεση έχει κάνει το δολάριο Αυστραλίας και το δολάριο Νέας Ζηλανδίας να σημειώσουν τις καλύτερες αποδόσεις μεταξύ των νομισμάτων του G10, από τις αρχές έτους. Την ίδια στιγμή, τα ασφαλή καταφύγια του ευρώ και του γεν, έχουν σημειώσει τις χειρότερες επιδόσεις.
Το ράλι στα assets υψηλού ρίσκου αναμένεται να συνεχιστεί στο επόμενο διάστημα, όπως σημειώνει η Credit Agricole. Tα παγκόσμια οικονομικά στοιχεία συνεχίζουν να βελτιώνονται με πολλούς δείκτες να υποδηλώνουν ότι θα υπάρξει περισσότερη ανθεκτικότητα της παγκόσμιας οικονομίας στο μεσοπρόθεσμο διάστημα. Επιπλέον, ο φόβος ενός παγκόσμιου σοκ λόγω του προστατευτισμού στις ΗΠΑ δεν έχει ακόμη υλοποιηθεί. Αυτό βοηθά στην περαιτέρω ενίσχυση του δολαρίου και στην αποδυνάμωση των τιμών των αμερικάνικων ομολόγων, ηρεμώντας τις ανησυχίες για υπερβολική σύσφιξη των παγκόσμιων οικονομικών συνθηκών.
Όπως τονίζει η Credit Agricole, οι εκλογές στην Ευρώπη θα ξεκινήσουν τον επόμενο μήνα με τις ολλανδικές, ενώ θα ακολουθήσουν οι γαλλικές εκλογές, με τον πολιτικό κίνδυνο να παραμένει έντονα στο ραντάρ των επενδυτών. Με όλα αυτά τα δεδομένα, η Credit Agricole σημειώνει ότι τηρεί short θέσεις στο ευρώ έναντι του δολαρίου αλλά και έναντι του γεν, υπογραμμίζοντας πως αυτή την εβδομάδα το ευρώ θα παραμείνει υπό πίεση λόγω της επίμονης επιφυλακτικότητας εν όψει των εκλογών.
Οι πιέσεις θα συνεχιστούν
Από την πλευρά της η Nomura επισημαίνει πως αυτή τη στιγμή δύο είναι τα σημαντικά θέματα που απασχολούν την Ευρωζώνη:
– Η ισχυρή ανάκαμψη του πληθωρισμού και της οικονομίας.
– Οι πολιτικοί κίνδυνοι εν όψει των εκλογών.
Και τα δύο αυτά θέματα είναι αρνητικά για την αγορά ομολόγων της περιοχής. Όπως σημειώνει, ο κίνδυνος μιας νίκης της Μαρίν Λεπέν στις γαλλικές εκλογές είναι χαμηλός, αλλά, αν αποφευχθούν οι πολιτικές κρίσεις, θα ξεκινήσουν άμεσα οι ανησυχίες σχετικά με την πιθανότατα του tapering από την ΕΚΤ. Αυτό καθιστά την επένδυση στα ομόλογα της Ευρωζώνης λιγότερο ελκυστική ακόμα και αν και η αγορά αποτιμά πως δεν θα υπάρξει κάποιο πολιτικό σοκ.
Η άνοδος στα spreads των ομολόγων της Ευρωζώνης δεν θα αφήσει περιθώρια ανόδου στο ευρώ, παρόλο που οι προσδοκίες για tapering από την ΕΚΤ θα πρέπει να στηρίξουν το ενιαίο νόμισμα. Όπως τονίζει η Nomura, το επόμενο διάστημα θα είναι δύσκολο για το ευρώ με το trading να είναι ιδιαίτερα “βαρύ”, ωστόσο στο β’ εξάμηνο, μεσοπρόθεσμα, και αν οι πολιτικοί κίνδυνοι δεν υλοποιηθούν, αναμένεται να ανακάμψει.
